近日中國國旅子公司中免集團的三亞免稅店上線跨境電商平臺回頭購，以免稅免郵保證正品國企背書為口號，商品價格與三亞線下免稅店價格一致。

 

投資邏輯

 

進口跨境電商行業屬性——得益于國內消費升級和信息化推動的影響，跨境電商市場呈現快速增長態勢，消費需求較為強勁。網易考拉海淘的市場份額最大，占比21.4%，CR4達到70.4%，整體市場相對寡頭壟斷。市場呈現C2C向B2C轉型的過程，B2C零售貿易模式占比逐年提升，2016年首次超過了C2C模式成為最主要的進口跨境電商模式。C2C模式向B2C模式的升級歸因于消費結構的升級及政策的規范。

 

政策屬性——鼓勵性政策助力行業發展，規范政策推動行業升級：2014年7月海關總署發布“56號文”“57號文”，肯定跨境電商的合法性，明確保稅進口征收行郵稅。2014年合法化跨境電商業務后，相關部分陸續發布了多項政策來鼓勵和規范行業。2016年4月出臺四八政策，實現稅制的改革和白名單制度，將跨境進口電商的稅收成本和品類設置造成影響，馬太效應更為明顯。回頭購以海外倉為主，通過海外直郵來避免新政對于品類影響，走在傳統跨境電商的前列。

 

行業對比——cdf回頭購憑借免稅品牌和價格優勢占據市場：1）中免集團的cdf回頭購與傳統的跨境電商相比存在商品質量、價格以及售后服務等優勢：2）對比于2014年上線的中免商城來說，兩次的跨境電商嘗試區別主要在于經營主體的改變對于目標客群的定位更加明確，中免商場和回頭購均面向所有的消費者，但是回頭購明顯有一定的轉化率高的客群基數，而中免商場的定位卻相對模糊。同時回頭購在品類和價格上做了進步，足以體現國企免稅商的改革之心。3）公司香化品在與日上渠道合并的情況下能夠達到50%，成本端包括公司為消費者承擔的稅費、獲客成本、倉儲物流以及網站設計運營等成本。中免集團旗下三亞免稅店為主體進行運營，能夠以較低的成本憑借商品的正品屬性和價格優勢實現線下到線上的流量引導，預計回頭購在目標客群較為明確和營銷場景便利性的基礎上獲客成本能夠得到控制，在一定的成本假設下回頭購模式成熟后能夠實現8%-10%的凈利率。

 

估值討論——短期提升公司估值，回頭購跨境電商平臺的嘗試也將引導消費者進行國內消費，其最終目標與免稅事業的開展一致：免稅商進行跨境電商有先天優勢，渠道優勢和國企免稅品牌將成為平臺最大亮點。鼓勵性政策以及牌照式經營模式支撐中免集團的估值溢價，兼具著零售行業的行業屬性，結合旅游及商貿零售的估值水平來看，免稅行業的估值提升存在可能，合理估值空間為30-35倍。對標dufry及公司歷史估值來看，免稅板塊合理估值為32倍，短期受到跨境電商平臺的開設影響估值存在提升空間，給予目標價38.5元。

 

投資建議和估值分析

 

在不考慮廣州及香港機場免稅店的業績增厚情況下，目前測算2017E/2018E/2019E的業績為22/24/29億元，增長幅度為21%/11%/21%，EPS為1.1/1.25/1.5元，目前股價對應PE為31/27/23倍，維持買入評級。

 

風險提示

 

機場提升比例過高導致凈利率下滑；

 

政策面不利于公司發展；

 

毛利率提升不達預期。